Eco del Mercado:: Pasado, Presente y Futuro del Régimen Cambio

Por Jorge Guardia Quirós, Socio Consultor Ecoanálisis

 

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1. Los avatares de la huelga sindical restaron protagonismo a los
movimientos del tipo de cambio y los alcances de la nueva (¿nueva?)
política cambiaria del Banco Central (BCCR). Pero eso no significa
que el tema haya desaparecido del imaginario colectivo. Las
preocupaciones cambiarias han estado, están y estarán siempre
presentes en nuestra dialéctica económica.

2. Costa Rica ha transitado por varios regímenes cambiarios a lo
largo de su historia, según recuento en mi libro ‘Liberalización del
régimen cambiario en Costa Rica: un verdadero vía crucis, cuya
versión digital está disponible gratuitamente en
jorge.guardiaquiros@yahoo.com. Pasamos del cambio fijo con
arraigo constitucional a un fallido valor externo de la moneda, la
primera flotación de hecho, el fallo constitucional que declaró
inconstitucional la modificación legal del tipo de cambio, la segunda
flotación de facto en 1992, el fallido ensayo de la banda cambiaria, la
tercera flotación de hecho en 2014, la flotación administrada mediante
decisión de la Junta Directiva en 2015 y el último ensayo de flotación
del nuevo presidente ejecutivo del BCCR.

3. Todos los intentos de liberalización han sido acompañados de
incertidumbre, especulación, arbitraje y volatilidad. En 1981, tras
infructuosos esfuerzos por resistir la devaluación, el tipo de cambio se
liberó (salvo para importar semáforos no eléctricos) en medio de
ausencia de reservas y especulación, pero en 1982 volvió a un nivel
más bajo y defendible. En 1992 liberalizamos el tipo de cambio tras
años de costosas minidevaluaciones, pero ciertos sectores no lo
aceptaron muy bien y presionaron el tipo de cambio a la baja (con la
consiguiente queja a Casa Presidencial), hasta que se restauraron las
“minis”. Las bandas fueron un ejemplo bien intencionado por liberar
el tipo de cambio, pero las mismas fuerzas presionaron a Zapote para
evitar que el tipo de cambio, evidentemente sobrevaluado, se recostara
en la banda inferior. En 2008, ante la incertidumbre internacional, el
tipo de cambio se montó en la banda superior, exacerbó las
cotizaciones con pujas especulativas y, luego, volvió a bajar. En

febrero 2014, ante una liberalización de hecho, las cotizaciones se
dispararon de nuevo con un clásico “overshooting” para luego volver
a bajar, aunque un nivel mayor que el punto de partida. En mayo de
2017, en respuesta a una campaña intensa de ciertos sectores por
devaluar, azuzada por la prensa y ciertos economistas, y a la
disminución de la prima por invertir en colones, el mercado registró
una nueva volatilidad, acompañada de intervenciones disonantes del
BCCR, hasta que el tipo de cambio bajó y se estabilizó por un año,
hasta julio de 2018, sin intervención oficial. Finalmente, en agosto de
2018 experimentamos un nuevo remezón, que será el objeto de este
análisis.

4. Lecciones históricas. En Costa Rica se ha desarrollado una
cultura caracterizada por: 1. una parte de los ticos les gusta la
estabilidad; a otra, le fascina la devaluación; 2. cada vez que se
promueve o produce algún brote de liberalización, surgen, de
inmediato, el arbitraje y especulación. 3. Si el mercado percibe que el
tipo de cambio está desalineado, usualmente se produce un ajuste
hacia arriba o abajo; 4. soltar el tipo de cambio en períodos de
incertidumbre, zozobra política o económica, es un error. La teoría y
práctica aconseja liberalizar los mercados en períodos de relativa
estabilidad.

5. Poco se aprendió de estas lecciones históricas. Bien dice el
refrán: Nadie experimenta en cabeza ajena. En agosto pasado, cuando
asumió funciones el nuevo presidente del BCCR, Rodrigo Cubero, el
mercado volvió a reverberar. Tal vez interpretó erróneamente los
insinuantes ciertos de que, esta vez, les llegaba, por fin, el agosto a las
devaluaciones. Los actores de siempre volvieron a empujar las
cotizaciones y el BCCR tuvo que intervenir (con titubeos como en
episodios anteriores), hasta enviar señales correctas al mercado.

6. Un titular dijo: ‘La flexibilidad del tipo de cambio debe
aumentar gradualmente’, pero el contexto de las preguntas,
redactadas para buscar una cierta respuesta, enfatizaba la
flotación sobre la administración. En algún momento don
Rodrigo Cubero dijo: “la política monetaria ciertamente bajo mi
gestión se moverá en una dirección donde el tipo de cambio tendrá
grados mayores de flexibilidad, esa es la dirección en que queremos

marchar” El mercado -o, por lo menos, algunos integrantes- lo
interpretó a su manera.

7. Tras un año de estabilidad, del segundo semestre, 2017 al primero
de 2018, las cotizaciones comenzaron a subir.
¿Qué cambió en la macroeconomía para justificar un súbito aumento de
la demanda de divisas y tipo de cambio? Los precios del petróleo ya
se habían ajustado y las perspectivas son de que permanezca alrededor
de $70 p/b (WIT). ¿Incremento del déficit e incertidumbre sobre la
reforma fiscal? Quizás, le echaron más agua en la sopa fiscal, pero, a
la vez, mi lectura es que será aprobado en el Congreso. La volatilidad
de otras monedas obedece a factores muy específicos, no susceptibles
de contagio y la normalización de las tasas de interés por la FED será
gradual y, además, la diferencia entre las tasas externas y las locales es
muy grande para afectar el TC.

8. Entonces, ¿Cuál fue el detonante del remezón de agosto? En mi
opinión, una mezcla de cambio de expectativas sobre la política
cambiaria, estimuladas por las declaraciones oficiales, la opinión de
economistas de otras firmas consultoras, titulares insinuantes y, desde
luego, especulación y arbitraje. Cubero dijo que abriría espacio para
que Hacienda captara sin subir tasas de interés, justificado en la
brecha del producto. Eso implica menores tasas de interés y más
liquidez para financiar la compra de dólares. Además, ante un cambio
en las expectativas cambiarias, las tasas de interés en colones resultan
insensibles.

9. ¿Cómo evaluamos la actuación del BCCR en agosto?
i. Había mucha incertidumbre y conmoción por una campaña
polarizada, faltante fiscal, incertidumbre sobre viabilidad de la
reforma y las declaraciones sobre más flexibilidad antes aludidas:
mucho ruido en el mercado
ii. Al nuevo Presidente Ejecutivo se le advirtió de no soltar el
mercado cambiario en esas circunstancias, pero…
iii. Quiso probar al mercado y el mercado lo quiso probara a él.
iv. Cobró actualidad el viejo debate sobre el equilibrio del TC y la
puja de ciertos sectores
v. La escalada se dio muy rápidamente, el BCCR cambió de opinión
sobre la flexibilidad (al menos en ese momento) e intervino en el
mercado. Al principio, la intervención fue insuficiente (too Little; too
late).
vi. En ese lapso perdió reservas, alrededor de $50 millones. Parte de
esa pérdida era innecesaria.
vii. Cuando al mercado le quedó claro que el BCCR no había
abandonado la política de interdía e intradía, el mercado comenzó a
tranquilizarse.

10. Conclusión. La cultura cambiaria del mercado costarricense no ha
cambiado. La desconfianza y especulación siempre campean (y lo
harán por mucho tiempo). Eso condicionará la verdadera flotación,
que seguirá siendo administrada por algunos años. Para liberar el
mercado completamente, será necesario corregir la situación fiscal de
forma sostenible y tratar de mantener un tipo de cambio que se
considere sostenible en base en la evolución de los fundamentales.

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