En los últimos años el BCCR ha manifestado que el principal objetivo de la institución es el control de la inflación. Así lo ha reiterado en las diversas publicaciones y comparecencias. De conformidad con sus argumentos, el compromiso firme con una inflación baja y estable es la mejor contribución de la política monetaria al crecimiento económico potencial. Hasta hace poco tiempo me incluía dentro de los defensores de ese postulado. El sustento principal es que, con los instrumentos a su disposición, el BCCR podría controlar, de manera eficiente, fundamentalmente el crecimiento sostenido de los precios.
En los años más recientes el criterio del BCCR con respecto a ese objetivo se tornó más específico y restringido. Para el presidente de la entidad, la meta consistía exclusivamente en observar el comportamiento del índice de precios al consumidor (IPC). Desde su divulgación me generó preocupación, pero no lo tomé tan literal. Mi interpretación es que el BCCR debe estar atento a monitorear una serie de variables que brinden información sobre la existencia o no de presiones inflacionarias. Este concepto es mucho más amplio y, en mi opinión, más apropiado para la ejecución de la política monetaria.
El BCCR continúa insistiendo con la actual política monetaria expansiva, a pesar de que las condiciones internas y externas han cambiado apreciablemente. En la más reciente publicación (Nación del 18 de noviembre), el presidente indica que la inflación se mantiene relativamente baja (un 2,5% en octubre) y los modelos de pronóstico la ubican alrededor de la meta del 3% en los próximos meses. En tanto la inflación proyectada no exceda en forma sostenida esa meta, el BCCR conservará la postura expansiva de la política monetaria, en apoyo de la recuperación y la generación de empleos.
Esa posición genera, en primera instancia, incluso dudas legales por cuanto la ley orgánica establece un marco de acción mucho más amplio que el adoptado. El artículo 2 de la Ley Orgánica del BCCR estipula como principales objetivos mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y asegurar su conversión a otras monedas. También menciona cuatro objetivos subsidiarios adicionales relacionados con la ocupación plena de los recursos productivos; el buen uso de las reservas monetarias internacionales; la eficiencia del sistema de pagos; y la estabilidad del sistema de intermediación financiera.
En general, la teoría económica acepta que la estabilidad interna está asociada básicamente con el control de la inflación. El BCCR y muchos otros bancos centrales han seleccionado al índice de precios al consumidor para esos propósitos. En sentido estricto, hay muchos otros guarismos que podrían dar señales de la inflación interna y que, eventualmente, podrían utilizarse como variables complementarias; dentro de ellos en el país existen, por ejemplo, el índice de precios al productor de manufacturas (IPPM) y los índices de precios de construcción de viviendas (IPCV) y edificios (IPCE).
En algunas oportunidades incluso se ha recomendado utilizar índices de precios de activos financieros y hasta de bienes raíces. La idea es contar con el mayor arsenal posible que permita visualizar con la debida anticipación las presiones inflacionarias. Hay que recordar que la política monetaria debe ser prospectiva para lograr la efectividad deseada en vista de los rezagos inherentes. Para efectos de ilustración, el IPPM ha subido en el último año 12,3% y los IPCV y IPCE 18,8% y 26,8%, respectivamente. Si bien el IPC ha aumentado 2,5% en el mismo período, en el último trimestre ha sido de 5.7% en términos anualizados.
Como bien lo estipula el referido artículo 2 de la ley orgánica, otro objetivo principal del BCCR debe ser mantener la estabilidad externa, la cual está relacionada con el financiamiento sostenible de la balanza de pagos. Efectivamente en una economía pequeña y abierta a los mercados internacionales, como la costarricense, las presiones inflacionarias también se canalizan al sector externo. Es usual que se reflejen en desequilibrios de la cuenta corriente mediante mayores importaciones, pero también podrían materializarse en la cuenta de capital, por medio de salidas. En cualquier caso, al final el resultado es una caída en las reservas monetarias (RM) y/o una devaluación de la moneda nacional.
En nuestro país desde hace casi 2 años las presiones sobre el sector externo han sido evidentes. A pesar del significativo financiamiento externo recibido, en el 2020 las RM disminuyeron en $1.687,6 millones y el colón se devaluó 7,4%. Durante este año las RM han caído casi $500 millones, alcanzando uno de los niveles absolutos y en relación al PIB más bajos (ver cuadro), y el colón se ha devaluado cerca de 4%. Las causas de esta situación son varias, incluyendo los altos precios de distintas materias primas y pagos de deuda externa, pero están relacionados fundamentalmente con la política monetaria expansiva, derivada de las elevadas emisiones monetarias y las bajas tasas de interés.
Las bajas tasas de interés en moneda nacional, junto con las mayores expectativas de devaluación, han tornado negativo el premio por invertir en colones. Como consecuencia, algunos inversionistas han optado por convertir a dólares parte de los ahorros en colones y realizar inversiones en el extranjero. El caso más evidente es el de los fondos de pensiones, los cuales han cambiado de manera significativa el perfil del portafolio. Así lo ha reconocido el mismo BCCR y en lugar de elevar la tasa de interés de política monetaria (TPM) y dar señales e inducir ajustes en las restantes tasas del mercado, apuesta por mayor endeudamiento externo, propio y del gobierno, así como controlar la venta de divisas.
Desde cualquier perspectiva la TPM es muy baja. Si se tomara en cuenta la inflación, como sugiere la ecuación de Fisher, o la versión simplificada de la regla de Taylor, esa tasa, actualmente en apenas 0,75%, es muy negativa en términos reales. Si se considerara la devaluación esperada y las tasas externas, según la paridad de tasas de interés, implica un premio negativo. Compensaría aún menos si se adicionara el riesgo país, quizás más elevado por la incertidumbre del proceso electoral y el eventual incumplimiento del convenio con el FMI. Tampoco justifica conservar esa tasa, ahora que la actividad económica crecerá alrededor de 5% este año y el próximo, y muchos otros bancos centrales ya han reaccionado.
En vista de esta situación, el BCCR ha puesto en consulta la posibilidad de restringir la venta de divisas al sector público y a las operadoras de pensiones. Una disposición de esta naturaleza podría reñir con el artículo 2 de su ley orgánica, en el sentido de asegurar la conversión del colón a otras monedas, así como con el artículo 85 según el cual cualquier régimen cambiario deberá garantizar la libre conversión; en consecuencia, no podrá establecer restricciones a la venta de divisas. Difícilmente tampoco lo avalaría el FMI. También pretende endeudarse en moneda extranjera, con el propósito de atender la demanda de divisas, regresando a erradas prácticas pasadas e incrementando su déficit.
Las soluciones que propone el BCCR no atacan las causas de las presiones inflacionarias y del mercado de divisas. Debiera direccionar la brújula e incrementar la TPM, principal instrumento a su disposición. La inacción observada no se justifica y está provocando salidas de capital, caída de RM y mayor devaluación; esto último con elevados costos para los deudores en dólares, incluyendo al mismo gobierno. También está induciendo a algunos agentes a trasladar recursos al extranjero y asumir diferentes riesgos. De acuerdo con algunos analistas, un enfoque de metas de inflación tan restringido, con tanto rezago en el IPC y dependiente de expectativas racionales, puede provocar burbujas especulativas insostenibles y otras distorsiones. Paul Volcker suele señalar que un banquero central no logra su graduación hasta que le corresponde subir la tasa de interés.
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